近年来，定制家居企业密集上市，当前A股市场上已存在近10家定制家居上市公司，包括欧派家居（603833.SH）、索菲亚（002572.SZ）、尚品宅配（002572.SZ）、志邦家居（002572.SZ）、金牌橱柜（002572.SZ）等。
从市值角度看，时代商学院发现，定制家居行业龙头溢价显著。截至6月25日收盘，欧派家居市值高达914亿元，高居第一，索菲亚、尚品宅配位列第二、第三，市值分别为218亿元、146亿元，与欧派家居差距明显。经计算，其它所有定制家居上市公司的市值之和仍不敌欧派家居一家。
从估值指标看，截至7月1日，欧派家居以6.03的市销率排名第一，而同行其它上市公司的市销率都在2.8以下，中位数为2.59，欧派家居遥遥领先；市盈率方面，欧派家居以43.06排名第三，仅次于尚品宅配、顶固集创（尚品宅配、顶固集创市盈率高，与其2020年净利润严重下滑有关），行业市盈率中位数为23.38,，欧派家居仍显著高出行业中位数，市净率亦然。
然而，随着近年来定制家居渠道收入结构的改变，行业的估值逻辑正在悄然转变，龙头是否应享受如此高的溢价需要重新思考。
本报告主要回答以下问题：
1.支撑龙头欧派家居高估值高溢价的逻辑基础是什么？
2.定制家居行业的估值逻辑正在发生哪些转变？
3.欧派家居的估值到底有没有泡沫？
渠道与品牌优势式微，高溢价基础恐消失
在年报中，欧派家居将其核心竞争力按顺序排列为强大的品牌影响力、强大的终端销售体系、自主研发信息化管理软件优势、成熟高效的体系化运营优势、强大的产品与工艺研发创新能力、柔性化大规模非标定制生产能力。
将品牌与销售渠道排在前列，视为最重要的核心竞争力，这是否乃欧派家居二级市场高溢价的原因？
时代商学院认为，品牌的确为定制家居企业的核心竞争力之一，但与品牌相比，渠道或是欧派家居更为核心的竞争力。原因在于，与索菲亚、尚品宅配等发展时间同样不短的企业相比，欧派家居的品牌优势并不明显，消费者并不会为欧派家居的品牌而支付比索菲亚、尚品宅配更高的溢价，这从整个行业近年来持续的价格战后价格不断趋同便可看出。
时代商学院认为，欧派家居得以享受较索菲亚、尚品宅配等其它企业更高的溢价，更多得益于其沉淀近30年打造的难以复制的全国渠道。当前，欧派家具拥有全国门店数量约6000多家，索菲亚、尚品宅配仅有3000、2000多家。需要指出的是，定制家居门店并非简单铺设，每一门店均为经过一段时间运营，跨过盈亏平衡线后优胜劣汰的结果。因此，其它品牌若想复制欧派家居的渠道，须得耗费多年时间。
而如今，随着国家推动住宅精装修比例提升，定制家具的客户逐渐从终端消费者转向开发商。2017年住建部发布的《建筑业发展十三五规划》明确提出了 2020 年全装修占比达到 30%的目标。此后，各省份陆续出台精装修政策，目标皆为提高住宅精装修比例。
定制家居是精装修的一部分，消费对象也从终端消费者变成开发商，由开发商统一采购定制家居产品，这类业务被称为“大宗业务”。
随着精装修渗透率的提升，近年来定制家具企业的大宗业务占比也不断提升。如图表1所示，除了部分未披露大宗业务收入的上市公司，其余公司近年来的大宗业务收入皆快速增长，收入占比也显著提升。2018—2020年，欧派家居的大宗业务收入占比从12.4%提升至18.48%，而志邦家居、金牌橱柜、皮阿诺等二线定制家居企业更是积极拓展大宗业务，2020年大宗业务收入占比已超3成，大宗业务已成定制家居企业主要的增长点，重要性持续提升。
大宗业务无疑已成为一种趋势，未来甚至有机会超过传统销售渠道，而大宗业务不仅仅是简单的客户转变，还导致定制家居企业核心竞争力转移，进一步导致行业的估值逻辑发生变化。
时代商学院认为，相较终端消费者，大宗业务中开发商通常更注重产品的性价比，品牌并非首要考虑因素。且大宗业务的客户开发不依赖传统门店渠道，因此欧派家居的渠道优势在大宗业务中几乎无用武之地，定制家具企业几乎被拉回到同一起跑线上。
随着大宗业务的进一步提升，欧派家居的核心优势——渠道、品牌将逐渐被侵蚀，甚至存在被二线企业弯道超车的可能。近年来大力发展大宗业务的志邦家具、金牌橱柜等企业，营收增长不断提速，欧派家居的增速反而持续下滑。而在大宗业务上转型迟钝的尚品宅配，甚至出现营收下滑。
值得思考的是，在渠道、品牌优势逐渐弱化后，欧派家居还能享受当前明显高于同行的估值溢价吗？若其估值逐渐回归行业平均水平，股价下跌风险可谓不小。
除了被弯道超车以及估值下跌风险外，大宗业务的收入占比提升，恐还将拖累欧派家居的毛利率以及回款。
2018—2020年，欧派家居的大宗业务的毛利率分别为49.48%、34.63%、32.70%，可以看到，随着越来越多的定制家具企业发力大宗业务，该业务竞争愈发剧烈。而欧派家居在竞争优势并不突出的情况下，其大宗业务毛利率快速下滑，且下滑趋势仍在持续。
目前欧派家居大宗业务的毛利率已然拖累了整体毛利率（2020年整体毛利率为35.01%），未来随着该业务毛利率进一步下跌且收入占比提升，恐将拉低欧派家居的盈利能力。
此外，大宗业务也拖累欧派家居的回款能力。2018—2020年，欧派家居的应收账款分别为2.78亿元、4.93亿元、6.02亿元，增速明显高于营收，主要因大宗业务收入增长所致。2020年6.57亿元的应收账款余额中，大宗业务客户占了5.85亿元。
业绩与技术未见领先，龙头成色不足
除了品牌与渠道的优势逐渐式微外，欧派家居在规模增速、盈利能力、技术创新等方面也不具有龙头企业的明显优势。
一般而言，许多行业均存在强者愈强、弱者愈弱的马太效应，市场份额越来越向龙头集中。但从定制家居行业来看，马太效应并未发生，龙头企业的营收增速尚不及二线企业，如志邦家具、金牌橱柜近年来的营收增速明显高于欧派家居。
从盈利能力来看，由于产品普遍实行定制化，规模大的龙头企业难以实现规模效应以降低成本，导致其盈利能力未能领先于同行，这可从毛利率这一指标看出来。
2018—2020年，欧派家居的毛利率分别为37.8%、35.42%、34.52%，而同期行业的毛利率均值分别为38.26%、38.59%、35.95%，规模更大的欧派家居并未取得毛利率的领先，甚至还略低于行业均值。
在马太效应和规模效应皆不明显的定制家居行业，龙头欧派家居的高溢价或更多是资本抱团龙头股的惯性，是否合理需要理性思考。
从技术创新来看，在大宗业务占比不断提升的背景下，定制家居企业的核心竞争力中，渠道和品牌的优势被弱化，柔性智能制造能力的重要性提升，企业能否快速、高质完成柔性生产以满足开发商客户更严苛的质量要求成为关键。而近年来，定制家居上市公司普遍重视柔性自动化生产，产线基本实现较高自动化水平，欧派家居在柔性智能制造方面并无明显优势。
总结
综上所述，在定制家居企业大宗业务收入占比快速提升的背景下，欧派家居在品牌与渠道方面的优势逐渐式微。同时，欧派家居在规模增速、盈利能力、技术创新等方面均不具有明显优势，该公司的高估值溢价基础恐逐步消失，股价下跌风险也急剧攀升。
参考资料：
《九大上市定制家居企业2020年报分析：大宗业务、整装上升明显》.搜狐焦点
《观点：柔性生产将成定制家居企业核心竞争力》. 中华门窗网
（编辑：于思洋）
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