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伊利股份:本面向好,外延不断探

评论: 0 | 发布者: SSGL-09 |原发: 东兴证券

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事件:


1.根据我们近期调研数据显示,二季度伊利的销售情况良好,特别是常温液态奶维持了较高的增速水平,同时终端的费用想比一季度微增,但是仍在公司要求的阈值范围内,我们对二季度最终的收入利润保持乐观。


2. 伊利向巴基斯坦 Fauji Fertilizer Bin Qasim Limited(简称“FFBL”)递交投资意向函,有意收购其子公司 Fauji FoodsLimited(简称“ FFL”)不超过 51%的有表决权股份及控制权或 FFL控制权。


主要观点:


1. 巴基斯坦畜牧业发达,乳品业落后,发展空间大


世界粮农组织初步统计数据显示, 2017 年巴基斯坦的乳制品生产量约占世界总产量的 7%,排名世界第五,稍落后于中国,其乳制品行业约占 GDP 的 11%。由于在奶牛养殖、牛奶采集、运输和配送链方面缺乏合理规划,巴乳品业商业化程度不高, 2016 年该国总原奶产量为 450 亿公升,其中商用奶占 58%,加工奶仅有 40 亿公升,不到总产量的 10%。由于缺乏增值方式和相关加工设备,每天大量牛奶被浪费。因此,虽然奶产量较高,乳制品出口却远低于同等产量的其他国家,主供内需。人口规模世界排名第六,内需旺盛,人均乳制品年消费超过 150kg,远超中国(不足 50kg),随着人们食品安全意识提高,对加工奶和包装奶的需求会逐渐代替散装低质奶,市场潜力巨大。


液态奶精和 UHT 奶领跑其他细分品类,销售量占比分别高达 45%和35%。白奶市场价格竞争激烈, 2017 年市场销量下降 3%,行业龙头为雀巢、 Engro Foods, FFL 与本土品牌 Shakarganj 争夺市场第三。液态奶精面临降价风险, 2017 年市场销量下降 19%,但于同年下半年反弹。


2. 目标公司历史悠久,产品丰富,长期有竞争力


Fauji Foods Limited 前身是 Noon Pakistan Limited,于 1966年成立,公司总部位于拉合尔,工厂设于巴尔瓦尔, 2015 年被 Fauji 集团收购。主要产品包括黄油、奶酪、UHT 奶、 低脂奶、巴氏奶、调味奶、饮茶用奶、牛奶油、果汁、蜂蜜、果酱等, 多处市场领先水平,旗下品牌包括: Dostea 液态奶精, Nurpur 牛奶, Must 果汁等。 目前总市值大约 199.5 亿巴基斯坦卢比,折合人民币大约 12 亿元。近年来 FFL 投资新工厂,引入瑞典先进 UHT 技术,以提高生产效率及稳定性,升级现有奶站,与奥地利政府合作寻找新奶源,培养销售团队,拓展分销渠道。通过以上举措,实现 2017 年增产 105%,2016、 2017 年营收达 33.71 亿卢比(约合人民币 2.02 亿元)、 70 亿卢比(约合人民币 4.21 亿元), 同比增长 105%、 108%。 液态奶精的市场份额达到 25%。


虽然 FFL 在 2016 与 2017 年销售收入大幅增加,净利润却为负,主要原因有以下五点:( 1) 推出多种新产品,营销费用增加;( 2) 牛奶采集及分销的固定成本增加;( 3)受制于税收与监管政策,提价能力低;( 4)受到市场上非正式机构低价散装奶冲击;( 5)今年二月因旗下 Nurpur 品牌牛奶可能含有害化学物质被最高法禁售,虽二次监测后禁令撤销,但声誉受损。对于潜力尚未挖掘的市场, FFL 大力增加销售投资以扩大市场份额、增加品牌辨识度,实为明智之举。此外, FFL 有望通过创新产品、 扩大生产规模、降低成本、提高客户忠诚度等一系列举措发展壮大。


3. 伊利收购巴乳企,国内国外均有战略意义,如能成功有望成为发展新窗口


此次收购是伊利紧跟国家“一带一路”战略,发力海外市场的新举措。欧美市场接近饱和,亚、非市场随着国家发展和消费升级空间巨大。伊利可通过向巴基斯坦引入下游的加工、运输技术,助力规范当地乳制品市场,并充分挖掘其潜力,甚至布局中西亚市场。此外,有望减少当地奶源浪费,将优质奶源引入中国,实现奶源跟工厂间的集约化发展。


结论:


伊利外延的脚步不会因为之前的受阻而停止,此举瞄准潜力巨大的西亚市场,具有长远战略意义。预计18/19/20年实现收入803.02/923.58/1043.73亿,同比增长17.99%/15.01%/13.01%, 实现利润70.75/82.89/95.99亿,同比增长17.89%/17.16%/15.81%, 对应EPS1.16/1.36/1.58元,维持目标价至37元, 给予“强烈推荐”评级。


风险提示


巴基斯坦政局不稳、整合公司及适应新市场需时间、卢比贬值、税率提高、国际市场脱脂奶粉持续涨价等


(编辑:SSGL-09

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