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庄广堂:产业并购需回归价值创造的逻辑

原作者: 章遇 |原发: 时代周报

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“2014年以后,上市公司为代表的买方有强烈的并购需求,且当时资金面充裕。而2016年后,监管层对并购活动加强监管,资金面收紧,叠加中美贸易摩擦等宏观因素,并购市场逐渐趋于理性。”11月10日,在时代传媒集团与宝鼎资本联合主办的“并购影响力·时代中国行——2020上市公司高质量发展巡回沙龙”上,东吴证券并购部总经理庄广堂表示。


近两年来,中国并购市场明显降温,并购交易单数、交易活跃度回落。


据清科的统计数据,自2013年以来,中国并购市场规模先扬后抑,并购案例和金额由1323起和5.57.44亿元增长至2017年的2813起和18919.23亿元;随后2019年回落至1833起和10129.3亿元。


从证监会重组委审核的情况来看,自2016年以来,重组委审核单数逐渐下降,通过率也有所下降。2020年1-9月,审核单数仅为69家,通过率为82.61%,交易活跃度进一步回落。


对于并购市场活跃度下降的原因,庄广堂分析指出,“这里面有监管因素,证监会对忽悠式、跨界式、‘三高’(高估值、高业绩承诺、高商誉)并购加强了监管;另一方面,随着注册制实施,较为优质的企业倾向于独立IPO。被上市公司并购对于标的方来说,吸引力不足,优质并购标的更加稀缺。”


基于不同的出发点,并购可分为产业并购和套利并购两大类。其中,产业并购是基于产业协同而进行的并购行为,例如产生规模经济性、减少供给短缺的可能性、扩展销售网络分布、增加产品市场控制力等;而套利并购则更多侧重考虑利用并购题材和并购标的的业绩注入,在上市公司股价波动中获取利益。


事实上,始于2014年的并购大潮中,占主流的是套利并购。这波套利驱动的并购大跃进后,大量后遗症已经暴露。


据统计,2015年公布的上市公司并购交易,大多采用逐年对赌业绩承诺,共涉955个对赌期,未达成业绩承诺的有234个对赌期,占比24.5%;该数据口径涉及241家上市公司,124家出现了业绩承诺未完成的情况,占比高达51.45%。


2018年更是出现了商誉减值集中爆雷的现象。2018年A股商誉减值规模为1658.6亿元,占当年商誉总金额的12.7%。这其中很大一部分原因是,在2015年、2016年大量公司高溢价收购标的后,标的公司业绩不达标,造成巨额商誉减值。


业绩变脸也屡见不鲜。业绩承诺期过后,原股东没有对赌压力后,标的公司业绩变脸,时常出现业绩大幅下降的情况。


此外,在高业绩对赌并购中,出售方往往有较强的舞弊动机。对赌期内财务报告虚假会引来监管的秋后算账,即便对外出售问题资产,也无法长度规避监管处罚。对赌不实现的补偿机制往往陷入无休止的纠纷,司法程序未必如预期能解决暴露出的风险。


“并不是说做产业并购就排斥套利并购,由于A股市场流动性较好,一、二级市场之间有天然的价差,在A股做产业并购也存在一定套利的空间。但如果并购脱离了产业协同的大前提,出发点就是套利的话,所谓的做大做强只是上市公司市值的做大做强,并非上市公司质量的做大做强。”庄广堂认为。


在他看来,单纯套利驱动的并购模式已经失灵,市场只对真正的好公司买账,产业并购需回归创造价值的逻辑。


“首先是认清自己,其次要想清楚逻辑。围绕产业做处延式并购时,要考虑目标公司是否适合自身发展战略和需求,自身的管理能力和经济实力,双方的相关程度是否能产生1+1>2的效应等方面的逻辑。此外,做任何并购之前,一定要先考虑自己能承受的风险后果极限是什么。”庄广堂表示。


(编辑:王星


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