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李阳:注册制推广加快股权投资基金再循环速度

原作者: 程丹 |原发: 证券时报网

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近日,创业板注册制改革相关的首批配套规则文件正式落地,意味着此番创业板注册制改革正式进入实操阶段。从正式文件内容来看,允许未盈利企业上市、允许红筹企业上市均将为创业板注入新鲜血液。此次改革将为国内资本市场带来怎样影响?为此记者采访了长期布局“硬科技”领域的股权投资机构久友资本董事长李阳。


李阳指出,科创板、创业板注册制试点的推出,将会加快股权投资资金的再循环速度,会有越来越多的中长期的资本,从原来的一些相对传统的产业逐步地向这些新兴产业领域进行迁移,促进市场中长期的创新资本的形成。注册制的推广,带来更充足的上市公司供给,这将会引导整个市场进一步回归理性,同时产生市值分化。随着更充足的上市公司的供给,一定要有优胜劣汰的机制,相应的退市通道、退市机制也会更加的健全。此前市场卖壳、炒壳的风气也会在这一过程中被抑制。


证券时报记者:您如何看待此次创业板注册制改革带给一二级市场的深远影响?


李阳:今年中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》,其中就提出要推进资本要素市场化配置。资本要素市场化配置,需要是跟国家产业结构的不断优化升级紧密匹配。从这个角度来讲,其实中国这么多年以来资本市场的发展和建设,跟中国产业结构持续调整优化升级的发展需求相比,显得有些滞后,匹配度不够。


直到去年7月22日科创板正式开闸,资本要素市场化配置明显向高附加值的科技创新产业倾斜,与国内产业结构调整优化升级契合,匹配度得到进一步提升,但这依然不够。


而此次创业板注册制改革通过允许未盈利企业以及红筹企业上市,打破了国内资本市场传统审核制下的很多门槛要求,尤其是针对现在国家大力支持鼓励的科技创新型企业。这些企业在技术研发领域普遍具有较高的竞争力,但在短期内难以实现盈利。这批企业在创业板上市的大门,通过此次注册制改革打开了。


过去,包括阿里、腾讯在内的这类科技创新型企业只能选择在海外上市。但随着注册制改革的推进,影响不仅将传导到二级市场,也会对一级市场产生影响,越来越多的资本要素会愿意和科技创新型的企业去进行结合。这种情况下,科技创新型的企业能够得到更多资本资源的支持。而作为资本,在有顺畅退出通道的前提下,也更愿意与代表先进生产力的企业结合。


证券时报记者:您方才提到《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》,也有对股权投资领域做出的规划,要求促进技术要素和资本要素的融合发展,其中就包括积极探索天使投资、创业投资等推动科技成果的资本化。此次创业板改革又会对技术要素与资本要素的融合带来怎样的助力?


李阳:科技成果的资本化,应该是一个更为宽泛的概念。不仅包括了一、二级市场,甚至更往前的知识成果转化、知识产权证券化、科技保险等等也包含在内。


我们可以看到,目前在中国金融资本市场里,大家更认的可能还是一些有形资产,比如土地、厂房、设备等可以进行抵押,可以进行金融相关操作的资产。但是知识产权、专利、专有技术这些无形资产,在过去很多年并没有得到主流金融机构的认可。你可以拿房产去抵押贷款,你可以拿土地,拿厂房。但是我们很少听说拿专利或者知识产权去进行相应的评估或者银行抵押之类的一些金融操作。


这些无形资产的价值如何衡量,拥有这些资产的企业上市后市值表现是很关键的参考因素。而随着国内资本市场注册制改革的推进,越来越多以知识产权、专利技术为核心资产的企业会登陆A股,而且我相信,不管是在科创板,还是注册制改革以后的创业板,这些企业都将会有很好的市值表现。这时候知识产权、专利的价值就体现出来了。


在这样一个大的背景下,那么不仅是股权投资机构,会有越来越多的这些主流的传统金融机构,包括银行类的、信托类的以及保险类的公司,逐步接受一些无形资产本身的内含价值,从而进一步丰富科技成果资本化的路径,支持这些科技创新企业的发展,满足中国的产业结构必然向更高附加值的科技创新产品和更高附加值的科技创新服务发展的需求。


证券时报记者:近期央行等多个部门再次下发了关于加强中小微企业金融服务的指导意见。其中就是明确了一句说是要引导私募股权投资和创业投资投早投小。在您看来,这个指导意见的推出,连着这个创业板注册制的改革,就反映了国家对于中早期企业或者是一级市场的一个怎样的政策和政策方向?


李阳:其实国家最近出台的一系列的政策,可以理解为一套组合拳,旨在共同推进中国在科技创新领域的企业发展。客观来讲,其实中国在科技创新领域,特别是原始创新方面还是有很多的短板和软肋。原始创新从何而来呢?恰恰是从一些比较早期的创新型的项目开始。所以这也是国家为什么会出台政策鼓励大家投早、投小。其实应该还有一点是投长,就是做一个长期的打算,短期投资这也不符合科技创新,尤其是原始创新的客观规律。


为什么一级市场的机构现在愿意去考虑投早投小,主要是因为了有了科创板以及创业板改革的支撑。相关的改革认可了科技创新领域的行业属性——就是很难在短期内实现盈利,继而提高了市场的包容性,降低了上市门槛。资本市场改革带来的畅通退出渠道下,PE/VC才能安心的进行早期阶段科技创新企业的投资,支持相关企业发展。


证券时报记者:目前科创板及创业板相继实施注册制改革,新三板市场精选层的审核过程中也体现了注册制的精神,相关的转板上市制度也已在近期落地。可以说现在整个国内资本市场上市渠道、退出渠道非常的丰富。这会对整个一级市场的投资端会带来哪些深刻的影响?


李阳:退出渠道的丰富无疑会加大投资机构在一级市场各方面的信心。不管是从退出的时间节奏,退出渠道的丰富性来讲,都是特别好的事情。


通过市场退出来调配相关的资本要素是一个非常重要的方式。因为一级市场投资方向是由整个市场格局来决定的。如果没有本轮注册制改革,投资机构在投资10年都不盈利的科技创新企业,或者退出风险较高的项目时一定是会犹豫的,即便相应的行业或领域是国家发展迫切需要的。过去只有拥有海外退出渠道的美元基金才愿意投资这些企业。


所以随着科创板、创业板相继实施注册制,包括新三板的精选层,这些顺畅的而且是多元化的退出渠道,必然会大大的鼓励一级市场,尤其是人民币基金参与到这些原来都没办法参与的领域里,这是一个非常积极的事情。


证券时报记者:随着现在退出渠道更加的灵活畅通,是否意味着整个股权投资资金再循环的加速?进而有利于促进市场中中长期的创新资本的形成?


李阳:确实这个周期会加快,如果是没有科创板、创业板对于盈利标准的打破,有一些项目股权机构可能要投5年,甚至投8年、10年才有可能退出。但是上市盈利门槛被打破以后,有些项目就不需要等那么久,我觉得至少加快了2到3年的速度。那么这样的话,一些好的项目退出之后,退出的资金回流到自由市场,极有可能再回归到相关的创新资本基金里面去,从而启动新一轮的这个投资。资金周转速度加快了,变相相当于投资科创企业的资金量变多了。


另一方面,原来更多地投向传统产业的资本,也有望在注册制改革畅通市场退出渠道后,逐步地转移阵地,转移战场,加入到这些创新型企业投资里来。所以随着制度的改革、市场的完善,那么一定也会有越来越多的中长期的资本,从原来的一些相对传统的产业逐步地向这些新兴产业领域进行迁移,促进市场中长期的创新资本的形成。


证券时报记者:与科创板不同的是,目前深交所拟在创业板实施上市“负面清单”制度,农林牧渔、交通运输、金融、房地产等一大批传统产业原则上不被支持在创业板上市。您怎么看这一负面清单的设置?


李阳:国家支持的新兴产业标准会随着时间逐渐发生变化。负面清单的设置会给市场提供一个倾向性的定位,加快资源的配置。资本市场的“车道”就划分清楚了,科技创新型的企业会向创业板聚集,传统的成熟企业则继续在中小板或者主板上市。对于股权机构而言,负面清单的出台也会起到对投资的引导作用。


不过我们也应对负面清单辩证的去审视,并不是说所有的传统企业都与注册制下的创业板无缘。比如一些拥有领先核心技术的兽药或动物疫苗研发企业,属于传统的农业养殖行业,但同样也属于生物医药领域的领先企业,这属不属于国家支持的新兴产业呢?我认为是属于的。所以负面清单更多是给予原则性的引导,但是到具体的个案时,还是得具体案例具体分析。


证券时报记者:在您看来,目前哪些行业或者领域属于真正的高新技术产业,战略性新兴产业范畴?


李阳:对于属于高新技术产业和战略性新兴产业这个范畴,我们也做了很系统性的研究。我认为首先一定是满足国家的重大战略需求,国家迫切需要、拥有巨大市场空间,但同时国内无法自主可控地满足,这一类我们就可以把它定义为高新技术产业和战略性产业。


科学技术是第一生产力。当下资本市场的改革,其实也是服务于这个方向。科学技术是第一生产力这句话没错,但它并不完全对,它需要加一个定语,就是一定是自主可控的科学技术才是第一生产力。


具体到哪些领域需要达到“自主可控”的高度,我们分析有两个赛道,也是久友资本从2015年就一直坚持布局的赛道。


一是人工智能、5G技术、半导体核心器件、 物联网、高端新材料、智能制造等。新一代信息技术底层的核心元器件、芯片、半导体集成电路,支撑了中国未来新基建里面若干个万亿级别的产业,这就凸显了它的重要性。


高端新材料同样重要。中国在过去几十年的发展中,很多高端装备、高端制造领域中下游都已经很强大了。但相对的,很多基础的原材料反而都是进口的,例如一些高端的合金、碳纤维复合材料,用在半导体领域的碳化硅、氮化镓等等第三代半导体材料。因而解决高端新材料的自主研发问题很急迫。


二是原创新药、精准医疗及高端医疗器械。目前国内重大疾病的原创药物、首创药物的研发方面落后非常严重。大型高端的检查类的医疗器械也几乎都是被西方的一些厂商所垄断。这一涉及居民大健康的关键领域也亟需培育。


证券时报记者:基于您对高新技术产业、战略性新兴产业的理解,目前久友投资都做了哪些投资布局?


李阳:久友也是先会从宏观的层面关注产业结构调整、经济环境变化和行业生态变迁,找出具备足够大市场空间但尚未被满足的细分赛道。然后在去观察底层商业逻辑、竞争格局及核心成功要素。最终细化到具体公司的技术壁垒、团队构成、工业化及商业化能力,选出赛道中有竞争力或稀缺性标的,然后综合考虑择其优者投资。


具体的投向,就像刚才说的我们主要关注人工智能、5G技术、半导体核心器件、物联网、高端新材料、智能制造和原创新药、精准医疗及高端医疗器械。


我们投资的天宜上佳已经在科创板上市,其他还投中了优必选、寒武纪、京东数科等独角兽,无线充电设备制造商有感科技、商业火箭公司天兵科技等潜力标的。生物医药领域投出了索元生物、鼎航医药、斯微生物三个在研发和商业打法上都有创新性的生物医药项目,布局了细分赛道里很有特点的案子:如大橡科技、雷盛医疗、智核生物。


证券时报记者:按照创业板改革征求意见稿内容,创业板拟将股票涨跌幅限制比例由10%提高至20%,有市场将此解读为有利于优质企业股价的迅速兑现,您怎么看这一问题?


李阳:放宽涨跌幅的限制,是资本市场逐步成熟的一个表现。设置涨跌幅实际上是为了避免市场过度的波动,放宽涨跌幅限制则是给市场更大的空间去进行快速的价值发现和风险释放。


二级市场涨跌幅放宽后,我认为股权机构更加要回归投资的本质,即对标的企业本身的价值进行研判。即便是二级市场的涨跌,最终还是会围绕企业本身的价值,可能有高估的时候,也有被低估的时候,但它一旦严重偏离之后一定会回归。而回归的这条中线始终是这个企业的价值本身的评定线。所以对于我们专业的股权机构来讲,要做的一个核心工作就是回归本源,回归对这个项目本身,从技术、产品、核心竞争优势、市场等等这些角度进行价值的判断。


证券时报记者:股权投资退出更为便利,但以科创板经验来看,注册制实施后一二级市场价差缩小也是不争的事实。这种变化带来的股权投资盈利空间缩小,包括久友资本在内的机构该怎么应对?


李阳:一二级市场股权价差缩小是必然的趋势,注册制的本质就是把定价权交给市场。不过这一变化对股权机构的影响主要集中在Pre-IPO阶段,相关投资标的价差逐步缩小,制度套利的空间被压缩。这也是为什么国家要鼓励投资机构去“投早投小”。


如果说基金的周期相对可以长一点,也希望追求更大的一个回报空间,那我们的选择是什么呢?我们必须要往稍微早一点的成长期企业去投资。这种情况下自然会有更大的一个投资回报。中早期企业较低的估值,会给予投资机构更大的盈利空间。


因为早期A 轮、B轮到成熟期其实还有很大的市场空间,而且这个阶段往早期投它的估值会低很多。这个价值空间自然就体现出来了。


证券时报记者:创业板注册制改革有望激发股权投资机构的热情,带来更充足的上市公司供给,这种情况会对创业板市场的企业估值带来怎样的影响?


李阳:注册制的推广,带来更充足的上市公司供给,这将会引导整个市场进一步回归理性,同时产生市值分化。市场整体的估值中枢可能会下移,但优质企业的资本聚集效应反而会更加明显。让一些劣质的、没什么核心技术也没有什么竞争优势的企业逐步地被挤出。


相信随着注册制的普及,国内资本市场退市制度也会逐步健全完善。上市的通道越来越顺畅,上市的公司也越来越充足。在这种情况下,市场最终是要寻求一个平衡的,淘汰机制也就亟需建立起来。只有把最不好的那部分企业清除掉,才能让这个市场保持总体的优质。所以随着更充足的上市公司的供给,一定要有优胜劣汰的机制,相应的退市通道、退市机制也会更加的健全。此前市场卖壳、炒壳的风气也会在这一过程中被抑制。


(编辑:王星


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