好事多磨，吉林碳谷在获得精选层发行批文1个月后，终于发布了发行公告。吉林碳谷将于8月19日进行申购，采用直接定价的方式确定此次发行价为6.5元，对应市盈率为15.4倍。这个价格还不错，并没有像传说中的高价发行。在超额配售选择权行使前，吉林碳谷发行股份2173.9131万股，对应募集资金为1.41亿元；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2500万股，对应募集资金为1.63亿元。
吉林碳谷是在长虹能源之后，精选层最重要的一个新股。与一致看好的长虹能源不同，吉林碳谷有不少争议。东北区域、国企作风、长期亏损、资金紧张、业绩更正等，有人甚至把它贬得一钱不值。公司没有完美的，没有无缺点的公司，重要的事是看主要方面。只要将来能长大，有高成长预期、产能扩大预期，就可能有投资价值。
由于国际碳纤维技术封锁，前期中国碳纤维的需求主要是通过进口来满足，随着国内碳纤维企业逐步实现自我技术研发和升级，国产纤维在 最近几年发展迅猛，国产碳纤维 2020 市场份额从 2019 年的 31.7%攀升到 2020 年的 38%，逐步实现进口替代。
碳纤维作为“21 世纪新材料之王”、黑黄金，已广泛应用于航空航天、轨道交 通、风电叶片、汽车轻量化、工业等领域，优异的力学性能和可加工性使其 担负起新一代先进制造业、尤其是先进装备制造业的创新基石。碳纤维可称为国之重器，吉林碳谷作为国内碳纤维原丝最大生产商，无疑具有重要地位。但吉林碳谷存在不少争议，投资到底能否越过山海关？
一、优势：目前全国最大的碳纤维原丝生产基地
1、大丝束、小丝束碳纤维原丝都能生产。公司主要从事聚丙烯腈基碳纤维原丝的研发、生产和销售。丙烯腈是啥？是一种石化产品，是石油提炼出来的，用它生产碳纤维原丝。目前，世界碳纤维产业已形成了黏胶基、沥青基和聚丙烯腈基三大原料体系，其中黏胶基和沥青基碳纤维用途较 单一，产量也较为有限，而聚丙烯腈基碳纤维兼具良好的结构和功能特性， 是碳纤维发展和应用的主要品种。
吉林碳谷在国内是首家采用三元水相悬浮聚合两步法生产碳纤维聚合物，DMAC 为溶剂湿法 生产碳纤维原丝。公司碳纤维原丝整体规模、研制、生产能力及技术水平 均处于行业先进水平，产品品质优良且稳定性强；公司不断丰富大丝束系列 产品，为降低碳纤维产业链成本、扩大碳纤维应用领域打下坚实的基础。报告期内，公司通过进一步的技术攻关、新生产线的建设，实现大丝束聚丙烯腈基碳纤维原丝产品稳定大规模生产，产品结构已经从军工级别小丝 束产品为主，发展到工业民用级别大丝束产品为主，小丝束、大丝束产品共同发展的新局面。
国内每束碳纤维基本处于0.1万根-1.2万根之间，称为小丝束碳纤维，每束碳纤维根数大于4.8万根（简称48K）的称为大丝束碳纤维。公司研发伊始即定位于做高性价比的工业用大丝束碳纤维原丝，已于 2018 年实现了 24K、25K 产品的规模化生产，于 2019 年实现了 48K 产品的规模化生产，产品碳化后可达到 T400 水平；公司 目前正在研发实现 50K 的产业化。
2、碳纤维原丝产量占据国内半壁江山。2020 年全年国内碳纤维消耗量为 48,851 吨左右，其中 1.85 万吨为国 产。换算成碳纤维原丝，2020 年国产碳纤维原丝共消耗约 3.885 万吨。公司 2020 年国内销量合计 19,524.64 吨（扣除出口部分），占到了国内碳纤维原丝消耗约一半的份额。
整体来看，全球碳纤维市场属于国际巨头垄断市场，小丝束产品主要集中在日本企业，大丝束产能则主要在欧美。全球碳纤维行业产能分布：日本 企业在全球小束丝碳纤维市场份额占到约 58%，其中日本东丽占比 27%、日 本东邦占比 18%、日本三菱占比 13%；全球大束丝碳纤维市场集中度更高， 基本被美国 Zoltek（于 2013 年被日本东丽收购）和德国 SGL 两家控制， Zoltek 全球占比 49%，德国 SGL 全球占 33%。
3、2020年开始盈利，成为业绩转折点。报告期内吉林碳谷大丝束原丝技术得到突破，得到了客户认可，主营业务收入持续增长，2020 年主营业务收入已经达到 5.92 亿元，同比增长率达到 91.35%。目前，国内较多主要碳纤维企业直接、间接使用公司碳纤维原丝，包括精功系 列公司、恒神股份、光威复材、国兴碳纤维、宏发系列等。
公司生产经营规模不断扩大，产能逐步释放，主营业务收 入持续增长，2018 年-2020 年，发行人主营业务收入分别为 20,862.75 万元、 30,961.98万元和59,244.98万元，年复合增长率达到68.52%。2021 年 1-6月， 公司主营业务收入 44,578.07 万元，较上年同期增长 108.91%。
报告期内，公司净利润分别为-8,342.71 万元、-3,004.77 万元、13,923.75 万元和 10,991.75 万元，影响公司净利润的主要因素包括收入、毛利率、期间费用率。报 告期内，随着公司大丝束系列产品的逐步定型，产量的扩大，公司盈利能力逐步改 善。
4、毛利率超过40%。报告期内，公司主营业务毛利率分别为-6.48%、10.06%、35.10%和 43.93%：2018 年前期公司处于大丝束产品带量试制的重要阶段，产品刚完成定型，市场刚开 始开拓，同时受到本年原材料丙烯腈单价高启的影响，产品单位成本偏高，产品不 能实现盈利，毛利率为负；2019 年，在公司大丝束系列产品完成定型、市场逐步拓 展，新产品受到客户认可，产品毛利率上升。
2020 年，公司产品价格稳定，产品认 可度进一步提高，市场需求增加，规模效应逐步体现，单耗有所下降，同时丙烯腈 价格有所下降，整体毛利率持续改善。2021 年 1-6 月，国内碳纤维市场需求快速增 长，同时公司产品品质不断优化，市场认可度持续提高，整体销售价格提升，使得综合毛利率上升。
5、10家战投。战略配售环节，10家战投承诺认购吉林碳谷股票共计2826万元。战投阵容是：吉林省科投财金资产管理有限公司、长春森孚汽车贸易服务有限公司、吉林省亦鸣新材料科技有限公司、海南省禾馨投资有限公司、吉林中科科技成果转化创业投资合伙企业、上海子午投资管理有限公司、吉林市科技投资有限公司、上海家一元科技有限公司、晋江泓石股权投资管理中心、河北天竹纺织科技有限公司。这十家战投，多为产业资本，没有前期活跃的私募基金。不过对这些有名的私募基金，也不用过度迷信。
二、劣势：资产负债率较高
1、客户比较集中。 由于国内碳纤维产业主要聚集于吉林、华东（浙江、江苏、山东）等地 区，公司存在对吉林地区、浙江地区销售占比较高的情况。公司所处行业的 发展现状、竞争格局及下游应用领域的特点决定了客户集中度较高，报告期 内，公司向前五名主要客户的销售额占主营业务收入比例在 83%以上。
由于浙江省和吉林省政府友好交流与支持下促成了浙江精功碳纤 维生产线扩产项目北迁至吉林，成立吉林精功，基于上述关系以及与浙江精 功的历史合作关系，公司存在向关联方吉林精功销售占比较高的情况，报告期内对吉林精功销售收入分别占主营业务收入的 32.12%、63.82%、42.09%、 45.67%。
2、国内多家投资主体宣布投资碳纤维行业。国内多家投资主体 宣布投资碳纤维行业，且投资规模较大，如 2021 年 1 月 4 日，总投资达 35 亿元的中国石化上海石化股份公司“2.4 万吨/年原丝、1.2 万吨/年 48K 大丝束 碳纤维”项目正式开工建设，未来可能会因为行业进入者众多，可能会加剧 市场竞争，导致发行人市场地位、经营业绩受到冲击的风险。该项目计划至 2024 年全部完成，产品进入市场参与竞争。国内多家投资主体宣布投资碳纤维行业，且投资规模较大，未来 行业可能会新增较多产能，可能会出现产能过剩。
3、公司不再开展丙烯腈贸易业务。公司于 2019 年 6 月从事丙烯腈贸易业务，并于 2020 年 6 月起没有发 生丙烯腈贸易业务，报告期内发行人营业收入分别为 22,843.09 万元、 106,285.00 万元、110,240.14 万元和 44,579.55 万元，其中丙烯腈贸易业务收 入分别为 0.00 万元、74,729.55 万元、50,948.23 万元和 0.00 万元，占当期业 务收入比例分别为 0%、70.31%、46.22%和 0%。公司已经决定终止丙烯腈贸 易业务，未来公司及子公司不再开展丙烯腈贸易业务。
4、负债较高。 报告期各期末，公司短期借款余额为 21,090.00 万元、21,580.00 万元、 52,793.75 万元和 64,009.71 万元，资产负债率分别为 88.93%、91.57%、 76.86%、73.68%，流动比率分别为 0.34、0.28、0.39、0.41，速动比率分别为 0.21、0.18、0.21 、0.25。近年来，随着公司产品品质不断优化，得到客户的 认可，加之市场应用快速发展，公司产品需求旺盛，2020 年实现净利润 13,923.75 万元、2021 年上半年净利润 10,991.75 万元，2021 年 6 月末资产 负债率较 2019 年末下降了 17.89 个百分点，但公司资产负债率仍处于较高水平。
5、募集资金还贷款。公司募集资金到位后，拟使用募集资金偿还银行贷款，以降低公司借款规模， 缓解公司短期偿债压力，减少财务费用支出，提高公司盈利水平。
我们看到，这些银行借款利率达到8个点左右，真不低。并且这些银行借款早已到期，从2020年10月到2021年4月，有3.3亿。公司募集资金1.63亿，还有差不多一半还不上。可见，这家公司资金紧张不是空穴来风，这也是投资者最担心的。
6、去年研发投入较少。2020 年，公司研发投入较少，主要是由于：第一，随着公司从小丝束到 大丝束系列产品的逐步定型，产品质量性能的稳步提高，产品销售快速增 长，产能紧张，公司放缓了新产品带量生产实验；第二，公司研发团队 2017- 2019年突破 24K、25K、48K等大丝束系列产品稳定产业化生产技术后，继续 进行技术积累、分析和研究，以不断优化大丝束系列产品大量实验方案；第 三，研发过程产生的废丝进行了销售，抵消了研发费用 292.23 万元。
7、老股价格不高。经 2016 年 7 月 7 日公司第一届董事会第六次会议、2016 年 7 月 22 日公司第二次 临时股东大会审议，吉林碳谷向北信瑞丰基金天凡 1 号资产管理计划、吉林吉商万 众创投资中心合伙企业（有限合伙）共计发行 13,636,363 股，每股发行价格 2.86 元，共计募集资金人民币 38,999,998.18 元。
经 2020 年 7 月 7 日公司第二届董事会第十二次会议、2020 年 7 月 22 日公司第六 次临时股东大会审议，吉林碳谷向吉林省科技投资基金有限公司、吉林市科技投资 有限公司、台州泓石汇泉投资管理合伙企业（有限合伙）等 24 名投资者共计发行 3,500万股，每股发行价格 3.80元，共计募集资金人民币 13,300万元。
三、产能预期：2025年原丝产能有望达到21万吨
1、目前产能5万吨，年底前达到6万吨。据招股书披露，公司正在建设的 4 万吨碳纤维原丝生产线已经逐步投产，截至 2020 年末已投产产能为 2 万吨，尚在建设中产能为 2 万吨，随着分批建设投产公司产 能将随之增加。
据碳纤维技术公众号8月3日报道，日前，吉林碳谷碳纤维有限公司年产5万吨50K大丝束原丝项目一期9、10号线一次开车成功。这将成为目前国内首条自主设计的产能最大的碳纤维原丝生产线，同时也是全球单线产能最大、全球首条单锭成筒达到500公斤的原丝生产线。
张海鸥介绍，吉林碳谷碳纤维有限公司年产5万吨50K大丝束原丝项目一期9、10号线一次开车成功，是继吉林化纤国兴碳纤维公司7月15日年产15000吨碳纤维项目首条碳化线开车成功后，吉林省重点打造的国家碳纤维产业园的又一投产项目。
张海鸥：年底之前还会有两条线投产，随着这两条线的投产，这个5万吨的大丝束项目就完成了一半。整个项目完成之后达产达效，将会极大地缓解国内碳纤维原丝以及碳纤维供应紧缺的问题，也可以对国外的碳纤维进行很好的替代，为将来风力发电叶片的应用或者工业、民用上的应用起到积极的推进作用。目前，吉林碳谷15万吨原丝项目也正在建设中，一期四条生产线预计明年建成投产。到“十四五”末期，吉林碳谷原丝产能将有望达到21万吨，为吉林市乃至全省打造500亿产值的碳纤维产业集群奠定坚实基础。
2、年产15万吨碳纤维原丝项目正式启动。另据媒体报道，4月28日，20万吨碳纤维全产业链项目之一——吉林碳谷年产15万吨碳纤维原丝项目正式启动。经过10年技术创新、质量升级、市场开拓和产能扩张，吉林碳谷碳纤维股份有限公司碳纤维原丝生产能力，开始从全国最大迈向全球最大的新目标。
其中，15万吨原丝项目是产业链基础项目，计划投资21.44亿元，新建12条大丝束原丝生产线，分三期建设，2025年全部建成投产，可新增产值37亿元。
3、公司产能历史与规划：6+15=21万吨。从2011年投产第一条5000吨原丝生产线起步，吉林碳谷逐步将原丝产能扩大至1.5万吨、3.5万吨、4万吨、5万吨。据悉，年底前吉林碳谷将再投产两条生产线，使原丝产能达到6万吨。今年4月，吉林碳谷启动了15万吨原丝项目。该项目一期4条生产线预计明年投产。到“十四五”末期，吉林碳谷原丝产能计划达到21万吨。
也就是说，目前吉林碳谷原丝年产能达到5万吨，年底前到6万吨，4年以后达到21万吨。不过这是规划，是否真能实现需要观察，走一步看一步。有投资者在路演中提问，这21亿资金从哪里来？公司没有正面回应。
四、可比上市公司与合理估值：是否迎来盈利拐点？
按照中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司属于“C 制造 业”中的子类“C28 化学纤维制造业”。根据全国股份转让系统公司发布的《挂牌公司管理 型行业分类指引》，公司属于“C 制造业”中的子类“C28 化学纤维制造业”。截至 2021 年 8 月 13 日（T-4 日），中证指数有限公司发布的化学纤维制造业（C28）最近一个月平均 静态市盈率为27.26 倍。
公司选取了有碳纤维原丝生产的两家公司作为可比公司，光威复材、中简科技 2020 年静态市盈率均值为 83.21 倍。
同处碳纤维行业且具有碳纤维原丝生产能力的公司是主要竞争对手、可比公司，包括：日本东丽、日本东邦、三菱丽阳、西格里（SGL）、赫氏（Hexcel）、陶氏、台湾台塑、光威复材、恒神股份、中简科技、中复神鹰。其中，光威复材、中简科技为 A 股上市公司，恒神股份为新三板挂牌公司。
做鱼竿起家的威海光威复材，是目前国内碳纤维行业老大，总市值429亿，静态市盈率67倍，动态市盈率49倍，近5年业绩高速成长，从1.76亿做到了6.4亿。2019年登陆创业板的常州中简科技总市值207亿，静态市盈率89倍，近5年业绩也是稳定增长，从不到5000万做到了2.3亿。镇江恒神股份在新三板创新层属于巨无霸，总市值竟有117亿，比一般的A股上市公司都多，长期亏损，不过亏损逐渐收窄，2021年中报终于盈利5100万，动态市盈率113倍。
中复神鹰欲登陆科创板，近三年利润从亏损2000万到盈利8500万。实控人为中国建材集团 碳纤维年产量位居国内第二。公司选择的上市标准为：“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。从这里可以看出，吉林碳谷也完全符合科创板。
吉林碳谷的主要问题是资金紧张，负债率高，但这是过去长期亏损造成的。我们看到，上面的碳纤维公司也是过去长期亏损，这个并不奇怪，不是全面否定一个新兴产业公司的理由。吉林碳谷从2020年开始盈利1亿，2021年上半年已经盈利过亿，那么是否意味着吉林碳谷的盈利拐点是否已经来到？
吉林碳谷发行前总股本为2.94亿。发行后为3.19亿，发行价格6.5元，总市值将为20.735亿。公司2020年净利润1.39亿，2021年上半年净利润1.1亿，分别对应静态市盈率为14.92倍、动态市盈率9.43倍。我们看到碳纤维行业估值较高，差不多都在80倍。但这些都是碳纤维全产业链公司，吉林碳谷是碳纤维原丝，属于原材料供应，估值应打折，精选层也应打折。参考精选层高科技股的估值，大约为30倍，公司为原材料供应，可能没有这么高估值，但上市以后大概率涨幅超过50%。如果对其产能扩大预期有信心，可考虑打新之外的其它投资方式。
（编辑：于思洋）
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