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CDR能否开启独角兽企业曲线回归之路

|原发: 企业观察报

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实习生 / 李洪力

历时近三年,360回归A股终于尘埃落定。2月28日,三六零安全科技股份有限公司(以下简称“360”)重组更名暨上市仪式在上海证券交易所举行。但是,上市当天360以跌停价报收,回归上市的意气风发似乎并未给中国股民带来预想的回馈。截至3月8日,较上市首日360市值蒸发近千亿元。3月19日,奇虎360的股价又跌了1.08%,总市值从4100亿跌至3179亿元。有媒体人再次发文质疑360回归A股一事,矛头直指360创始人周鸿祎,称其联手与江南嘉捷大股东、机构投资者与券商中介机构欺骗股民,制造虚高的股价,导致中小投资者在高位被套牢,最后像收割韭菜一样将其收割。

360回归A股一事还在风口浪尖,近日证监会副主席阎庆民在接受《证券时报》记者采访时表示,中国存托凭证(CDR)将很快推出。监管层的最新表态意味着中概股以CDR形式回归A股将提速。证监会表示会大力支持以CDR作仪式来给“独角兽的归来接驾,BATJ各大当家也表示时刻准备着。一时间,尘封已久的“CDR”与“独角兽”一起,再次成为资本市场的热度词。

360在美退市借壳上市回归模式

中概股从境外回归一般要经过私有化、拆VIE架构和国内上市或挂牌新三板或借壳上市三个流程,回归路径总体分为独立上市和借壳上市,回归市场有A股和新三板可供选择。360是利用借壳上市的路径回归A股的。

2015 年 6 月,周鸿祎发布公司内部信,宣布要进行私有化,从美国退市。私有化再去A股是个耗资惊人的过程,360花了270多亿人民币。“私有化“上市公司,其实就是控股股东以一定的溢价,把其他股东的股份全部买下来,是一种主动寻求退市的过程。当控股股东一定要急着买的时候,就不得不多给钱。360在2015年93亿美元价私有化的方案较当天收盘价溢价16.6%,相当于多付15.4亿美元(约合102亿元)。360面对巨额支付引入红杉资本、建设银行、平安保险、中信等38家企业组成财团完成私有化。

360成功私有化从美国退市以后,借壳江南嘉捷上市操作开始启动。

首先,江南嘉捷将旗下资产重组。将旗下100%股权嘉捷机电的90.29%的股权以现金方式转让给江南嘉捷原有股东金志峰、金祖铭或其指定的第三方,作价16.9亿元。之后,将嘉捷机电剩余9.71%股权与360公司资产进行等值置换,360公司再将9.71%的股份转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。这样,360公司就拥有上市公司100%的股权。

其中,360公司100%股权最终作价504.16亿元,相当于江南嘉捷2016年末资产总额的1789.27%,但与360美股退市时的93亿美元市值相比,已有部分缩水。该部分与嘉捷机电9.71%股权的等值置换抵消后,拟置入资产为502.35亿元,这部分将由江南嘉捷以发行股份的方式进行购买。交易完成之后,周鸿祎将成为上市公司的实际控制人。

2月28日起,公司上市名称将由“江南嘉捷电梯股份有限公司”正式更名为“三六零安全科技股份有限公司”。同时,证券简称也由“江南嘉捷”变更为“三六零”。360用时三年成功回归A股。

独角兽企业通过CDR的曲线回归模式

360回归A股的模式可谓一波三折,虽然道路曲折,但也开了境外回归A股的先河。在国家政策暖风吹向独角兽企业和资本市场支持“新经济”的大背景下,CDR 成为独角兽回归最优方式。百度、阿里、京东等公司大佬在两会期间曾都表过态,称愿意回归A股,只是这不取决于自己公司,而是取决于国家政策,因为目前A股并不接受他们这样的公司。现在情况有了转机。中国证监会副主席阎庆民在接受采访时表示,CDR将很快推出。这意味着最适合百度、阿里、京东等在海外上市的公司回归的方案出炉了。CDR到底是什么?

要想弄清楚CDR,首先从DR说起,DR最早起源于美国,即ADR。1927年,美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里奇公司的股票,但由于地域的关系美国投资者投资该股票很不方便。于是摩根大通就设立了一种ADR, 使持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以把塞尔弗里奇公司股票交给摩根大通指定的、在美国与英国都有分支机构的一家银行,再由这家银行发行给各投资者ADR。DR按发行或交易地点之不同,被冠以不同的名称,美国(America)的存托凭证就叫ADR,欧洲(European)的叫EDR,中国(Chinese)的自然就叫CDR。

中国存托凭证 CDR是相对于美国存托凭证 ADR提出的一种新的金融品种,是指代表海外上市公司股份的凭证。根据美国证监会的规定,注册地在海外的公司不能在美国直接上市,因此采取美国存托凭证 ADR 的方式进行 IPO。从根本上说,ADR的产生源于美国投资者的投资需求,解决了美国与境外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等方面不尽相同所造成的交易上的困难。近年来,美国投资者对于ADR的接受度越来越高,也成了他们在本土市场投资海外股票的主要渠道。

大家熟知的BAJ(百度、阿里、京东)实际上都是ADR,而非普通股。作为科技企业,它们当时由于不满足盈利或者“同股同权”的要求,因此通过VIE的方式在美国上市。而如今所说的BAT回归A股,也并不是沿用之前360通过拆VIE、从美国彻底退市、再借壳江南嘉捷重新在A股上市的方式,而是拿出部分股份在中国发行CDR。对于已经在海外市场上市的海外公司,可以在美国发行 ADR 的方式进行上市,对于未上市的海外企业,也可以在美国以 ADR 的方式发行有价证券,募集新资金。

这时候CDR的优越性就体现出来了,一方面,境外上市公司通过CDR方式在境内上市,可以绕过复杂的法律程序和借壳运作,在不违反A股准入规则的情况下在A股上市。另一方面,CDR这种模式可以维持境外上市公司的VIE架构,即可以继续正常在美国的股市发行股票和运作。事实上,由于百度、阿里、京东的公司主体是在中国,所以他们在美国上市就是以ADR的方式,这次又以CDR方式在中国上市,可谓是轻车熟路。此外,CDR这种方式发行成本更低,上市周期也短,可以加快境外上市公司回归A股的速度。

独角兽企业通过CDR给中国市场带来的影响

从“核心资产”到“独角兽”A股投资语境的切换,折射出中国资本市场要圆“BATJ”梦的渴望。富士康股份闪电过会,则体现监管层大力释放支持新经济企业上市的信号。时下独角兽、中概股回归已是最能牵动市场神经的话题。由于受到盈利条件、上市时间过长、不允许设置特殊股权结构(VIE架构)等因素限制,国内很多独角兽企业选择赴香港地区及海外上市。据WIND数据显示,目前仅在美国三大交易所——纳斯达克、纽约证交所、美国证交所上市的公司分别有113家、62家、6家,共计181家。

CDR的推出,挑起独角兽企业回归的神经,一旦顺利回归将给中国资本市场带来深远的影响。国信证券分析师燕翔表示,会对高科技类上市公司产生直接影响。首先,A股信息科技企业相对美股的估值溢价是全行业中最高的,短期内市场热点和支持新经济的政策偏向可能会推高科技股的估值溢价,但长期看CDR使中国资本市场与全球资本市场的联动进一步增强,因此国内科技股的高估值溢价长期可能会趋于收敛;其次,通过CDR进入A股市场的大多是像BATJ这种优质的独角兽公司,多为国内信息科技行业的龙头,存在大量吸筹的可能性,科技股行业内的估值方差将会进一步拉大;最后,CDR对A股影响的广度和深度还取决于制度上对新经济企业的定义以及人民币自由结算和市场分割等一系列难题的解决。

从整个二级市场角度来看,安信证券首席策略分析师陈果表示,最核心的问题还是独角兽的估值或者说隐含的估值模式,和现在二级市场新经济公司的估值体系相比,到底是谁贵。如果独角兽相对来说非常便宜,二级市场公司估值却都非常贵,那就是利空,反过来可能就是利好。至少是有一部分优秀的二级市场新经济公司是受益的。由于独角兽的到来,市场增加了关注与研究,发现二级市场存在一批可比公司,可以往新经济方向去估值,最后的结果是实现了估值提升。但是也一定有非常多的伪成长股或绩差股,会随着优质成长股的供给增加而愈发丧失投资价值。”陈果表示。

对于“独角兽”IPO绿色通道的开启以及海外上市企业以CDR形式回归A股,会给二级市场现存科技成长标的构成何种影响,可谓仁者见仁智者见智。华创证券首席策略分析师王君表示,与美国科技股以及海外上市的国内“独角兽”公司相比,A股目前科技股估值中位数仍然偏高。如A股电信服务板块的估值是美国的近8倍、信息技术估值中国是美国近2倍;海外上市科技公司如阿里、腾讯、百度等,其平均估值在40倍左右,而A股的科技公司估值均接近200倍。然而多数A股市场标的质地却与美股或中概股中科技公司相差较大,在当前A股资金、资产全面国际化之下,多数中小创标的面临挤泡沫压力。

(编辑:王星


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