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曹远征:担心去杠杆操作不当引发踩踏

查看: 479 | 评论: 0 | 发布者: guanjiayu |原作者: 曹远征 |来自: 中国经济50人论坛

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2017年中国经济是如何取得现有成果的?

如果看中国GDP增长图,会发现中国GDP从2010年二季度开始就一直在下行。下行的原因过去一直在热烈地讨论,国际经验表明,这是经济成长的规律。进入工业化中后期,也就是进入中等收入时期,经济高速增长的起飞阶段就已结束。从这个意义上讲,中国已经过了起飞的阶段,现在应该专注于平飞的问题,甚至要专注于降落的问题。

在GDP季度增长图上,我们会看到经济增长的那条线不波动了,说明传统意义上的周期问题不显现了,周期已经严重变形。这几轮宏观经济政策托住经济运行的飞机,使其不要掉下来,在缓慢地往下走,增长曲线也变平了。所以讨论中国经济周期问题的时候,要结合中国经济发展阶段的变化。

GDP下行的基本态势到2015年下半年发生了变化。从2015年下半年到现在的九个季度里,GDP同比增速稳定在6.7%到6.9%之间,2017年似乎比2016年表现略高一点。但这不是总需求上升导致的,而是过剩产能被市场或行政性手段去掉、无效供给减少导致的经济稳定。

微观层面表现的尤其明显。PPI上升,剩余产能的销售收入在增长,企业盈利开始有大幅度的提升,已经开始赚钱了。2017年1-10月,工业企业无论国有还是民营盈利都有大幅上升,这为宏观经济政策带来新的契机。由于企业销售收入增长,付息能力提高,杠杆便稳住了。企业的利润提升,那么杠杆率就有可能下降,宏观经济政策的转圜余地也就加大了。2016年大家最关心的是什么问题?在2015年金融上出现了一些问题,导致2016年一开春经济形势很困难,政策上出现一些争论,很多人倾向于进一步加大政策刺激。最后还是权威人士发表讲话,以强调供给侧结构性改革而平息争论。那时候的困难是,如果去产能的话会导致经济进一步下行,但是如果去杠杆的话金融风险就会暴露,而中国产能过剩部门就是高杠杆部门,两个搅在一起,相互缠绕,宏观经济政策无法回旋。

我认为过去九个季度GDP稳定带来的契机就是这两个问题不再缠绕。中国经济企稳,货币政策不必再宽松和刺激,那么宏观经济政策就可以转向去杠杆的问题了。今年政府在3月份开始加强金融监管,以金融去杠杆为先导的去杠杆过程在中国开始展现。这是对今年的评价。

第二,关注金融周期。从全球的情况看,客观存在两个周期:一个基本上是所谓的实体经济以生产过剩为代表的传统经济周期,会因总需求变化带来库存、固定资产更新等等的周期波动;第二个是金融周期。二战结束以后,各国都普遍采用了应对传统生产过剩为代表的反危机、反周期的宏观经济政策,后果就是要通过加杠杆来运行这个周期,从而出现另外一个周期,表现在杠杆的扩张和收缩,即金融周期。而金融周期我们关注的不是很多。

如果从经济周期的角度来看,我们的推算结果表明,从最短的库存变动的基钦周期,一直到标准的固定资产更新的马克思周期,通常有1到8年,也就是固定资产更新周期。但是杠杆扩张和收缩的周期有十到二十年。通常情况是,当金融和经济都在扩张的时候,发生顺周期,资产价格上涨。但是如果说经济周期处在下行阶段,但杠杆还处在扩张阶段,这时候经济不会太下行,杠杆也还可以维持,不会带来很大问题。担心的是经济刚开始复苏,经济和金融周期开始错位,往往这时候要出现很大的问题。

回顾全球经济史,也能看到这一点。1929-1933年大危机之前是一段小阳春,但后来还是出现整个三十年代的大萧条。2017年全球经济表现好,都要开始去杠杆,金融周期和经济周期的错位开始出现,这是风险最大的时候。

第三,杠杆的可维持比急切去杠杆更重要,中国经济企稳,不是由于需求拉动引致的,而是由于供给侧结构性改革去产能所托住的。这和美国的经济周期不一样,美国是改革得以修复,真实需求开始恢复。

如果2018年美国经济继续乐观的话,美国肯定会加快加息缩表过程,大家就会发现中国周期和美国周期开始不同步。如果美国加快加息和缩表过程,预计全球金融的两个风险就会显现。一是由于加息和缩表,美国资产价格会回落,尤其股市股价会回落,这会带来什么样的影响,目前还不知道。二是如果美国加息,美元指数会上升,全球资金流向会变化,新兴市场国家会不会再出现类似20年前的亚洲金融危机。

20年前之所以出现亚洲金融危机,在于亚洲国家有一个很大特点——企业的高杠杆率,存在着去杠杆问题。但这还不是问题的核心,杠杆高低固然很重要,但更重要的是亚洲国家的股本回报率,也就是投资回报率都是全球最低的,预示着他们的杠杆具有很高的脆弱性,稍有风吹草动便维持不住了。最为经典的就是韩国。1996年韩国加入OECD,是第一个从发展中国家进入发达国家行列的国家,但是第二年韩国经济就全垮了。其根源就是韩国企业负债很高,股本回报率很低,持续借债不仅是为了扩大生产和投资,从而使GDP快速增长,而且是靠借债来获得现金流以维持杠杆。国内借不到,就在国际上借。当国际上也借不到,杠杆就崩溃了。

中国企业尤其是国企的负债率高,股本回报率低,所以中国的杠杆同样具有脆弱性。我认为,对中国来说,杠杆是不是可维持是排在第一位的问题,即能不能有持续的现金流来付息。因此去杠杆的政策安排,首先还不是去的问题,而是杠杆能否维持住的问题。从这个意义上来讲,2017年情况比较好,PPI是正的,现金流比较好。杠杆不仅维持住了,而且随着企业利润的转好,杠杆还有所下降。假如2018年PPI往下走,如果企业销售收入出现困难,导致利润的大幅下滑,那么杠杆的不可维持性、脆弱性将大大增长。因此恐怕2018年的金融风险控制,最重要的还是操作的艺术,特别是在全球经济周期和中国经济周期都在错位的情况下,对去杠杆的把控会是中国宏观经济政策面临的最大挑战。

从某种意义上来说,我比较担心的是由于去杠杆操作不当而导致的踩踏事件的发生。因此,最好的策略恐怕是先维持杠杆,然后在这个基础上寻找某种机会,把一些大的风险炸弹给拆掉。中央金融工作会议也说得很清楚,现在重中之重是国有企业降杠杆,降杠杆最重要的办法是解决僵尸企业。僵尸企业一定得破产重组,维持没有意义,需要有严肃的市场纪律。其实中国有过这种经历,也积累了相当多的经验。比如上世纪90年代国有企业“三角债问题”。当时最严重的就是纺织工业,在不去僵尸、不去产能的情况下,“三角债”怎么清也清不完,旧的未清,新的又来。最后还是通过“砸锭”,即把落后产能销毁了,纺织工业才有今天的局面。

我原来在中国银行工作,从2004年开始中国银行业也经历过这样一个改革。当时的银行业已经严重的资不抵债,已经技术性破产了。于是痛下决心,对银行业进行改革。通过股份制改造并在海内外上市,使银行商业化,从而才有今天中国银行业抵御国际金融危机的能力。从这个意义上讲,尽管现在的情况没有当年那么严重,但问题的性质还是一样的。应当抓住时机,用更积极的态度进行改革,淘汰过剩产能和僵尸企业,要用重组的方式,而不是拖延稳住。需要有一个国有企业与国有资本的三年重整计划,未来几年是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期,又是中国经济由高速增长转向高质量增长的战略关口期,我建议,这个三年计划要配合十三五后三年的任务制定。经济增长虽然下行,但能处在合理区间就属满意。我认为的合理区间有两个条件,一是完成政治承诺,2010年到2020年GDP翻一番,居民收入翻一番,从目前看,未来三年经济增速维持6.3%以上就可以实现;二是从充分就业的角度,中国现在基本上能达到充分就业,所以也不必担心经济增速下行。从未来的情况看,在去杠杆的新的历史环境中,企业的销售收入及盈利是关键。从这个意义上来说,提高企业盈利是最重要的,而不是增加GDP。

第四,对2018经济形势的估计。我们预测2018年中国经济GDP 增长虽略低于今年,但仍可达到6.5%以上。理由是,2017年以来,中国居民收入仍延续将近十年的增长态势,因此,消费仍会保持稳定增长的势头。投资尽管有所下滑,但主要与控制地方政府债务有关,基建投资下行,而房地产投资由于去库存的进展,2018年可能有所回升,目前企业拿地的积极性高就反映了这一点。与此同时,如果2018年CPI有所抬头,PPI将会维持正增长,这也有利于企业包括补库存在内的投资。更为明显的是,预计2018年世界经济将延续今年复苏的势头,全球总需求的提高有利于中国的出口。尽管仍有一些不确定因素,例如欧美对中国的反倾销等,但出口有望保持正增长,从而不再像2015-2016年出口负增长,外需对中国经济贡献为负0.4%的状况。出口的增长也会相应抵消基建投资下滑对经济增长的拖累。从总需求角度看,2018年中国经济表现大体上是个平年,既无亮眼的上行,也不会有太大的下滑。这为供给侧结构性改革的推进提供了宏观经济环境。

(编辑:管佳宇)
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