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孙骁骥:现金为王时代正式到来

2017-6-19 15:41 |原作者: 孙骁骥|来自: 骥观天下

摘要: 由于中美货币政策上的“互怼”,钱必将变得越来越紧。美联储加息缩表对中国的所有理财市场、资本市场而言都是利空的,钱变紧的结果无疑就是赚钱变难了。 ...
早已规划好加息路线图的美联储,终于又踏出一步。在14日结束的货币政策会议上,美联储宣布进行年内第二次加息,联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%。

比加息更让市场感到震动的,是美联储公布了下半年的缩表计划。美联储表示,如果美国经济增长符合预期,美联储预计将于今年开始资产负债表的正常化,逐步减少对美联储持有的到期证券本金进行再投资来缩减资产负债表。换言之,这就是最新推出的“消货币”的计划。

无论是加息还是“消货币”,美联储的举动对于中国的投资市场都有较强的指标性意义。国人也非常关注美联储的一举一动。这一次的加息靴子落地,对于你的投资会有什么潜在的影响呢?

一.美联储加息是出于美国经济的需要 

有人说,美联储加息是刻意要和中国过不去。的确,加息政策会在客观上影响中国金融市场,进而影响中国经济。但是,美联储作为美国的准央行,其政策的制定首先还是服务于美国经济。

众所周知,2008年的金融危机以后,美国通过扩大基础货币的方法来刺激低迷的经济,维持财政赤字政策,同时调低联邦储备金利率。

就最近的一轮量化宽松政策来看,美国自从2008年11月启动QE,到2014年宣布停止资产购买计划,美联储资产负债表急速扩张超过4.5万亿美元,联邦储备金的目标利率从5.25%下降到0.25%以下,维持在很低的利率水平。

而在实际交易中的“影子利率”,其实是负利率。根据芝加哥大学布斯商学院以及国际清算银行(BIS)两位学者的计算,影子利率最低在2014年一度接近负2.89%。这分明就是把资本往市场强力驱赶的节奏。

从2008年开始,美联储甚至打破了中央银行的角色,事实上在向各种商业机构和市场提供流动性支持。例如用定期资产支持证券信贷便利、商业票据信贷便利等等新金融工具来对交易商提供金融便利,并且定向支持美银、花旗、贝尔斯登等机构,这已经超过了传统中央银行的职能范畴。

众所周知,美联储的两大职责在于降低失业率和维持物价稳定。而根据最近的数据,美国的失业率近期创下了10年以来的新低,为4.4%,非农业部门新增就业人口一个月超过20万人,同时,美国的通胀率也基本平稳。

根据劳工部的数据,今年3月到5月,美国通胀率从2.4%回落到1.9%(6个月以来新低),不过这并不影响美联储继续加息的政策,因为根据预测,从7月和8月开始,通胀率又会回到2.2%左右的合理范围。

这一次的加息,按照美国的视角来看,其实是让利率回归正常化的一个过程。美联储主席耶伦在6个月以前已经对媒体表示,在稳定物价和增加就业两个方面,联储的目标已经达到,因此,随着美国经济的走稳,加息和缩表会成为未来的金融政策趋势。实际的经济数据也呼应着耶伦宣布的加息路线图。

实际上,在好几年前,美国国家经济研究局局长Feldstein就公开指出,美联储应该及早收缩QE,因为经验表明进一步购买按揭债券并不能持续增加就业,也无法让经济持续获得改善。虽然实行量化宽松的政策使得美国经济复苏,但同时也一定程度上形成了经济的“头部效应”。

根据某机构的调研数据,美国的S&P500企业的信心指数走高,但是美国中小企业的市场信心指数却相对比较低迷。这说明,在美国股市的飙涨背后,经济各个部分的发展速率并不协调。继续低利率和量化宽松政策将会加剧这个趋势,已经不合时宜。

此外,低利率对于银行和金融投资者来说会产生巨大的风险,处于这些风险核心的,将是美国的养老基金和银行资本。今天的加息缩表,其实是呼应了多年前美国经济智囊的想法。

简单来说,就是放水到一定程度,之后一定要回收。这个思路让美国严格遵守着“经济复苏-加息预期-加息周期开启”的三部曲节奏,耶伦选取的,只是具体时间上的时机而已。

然而,新兴市场的态度则是与美国相反,它们希望继续量化宽松的政策。在几年前,美国开始做最近一轮加息的时候,世贸组织、经合发展组织、世界银行等机构的负责人曾经联合发表声明,呼吁对新兴经济体适当放宽货币政策,防止出现经济进一步下滑的现象。毕竟,资本流入美国的后果,对新兴市场来说还是很严重的。

二.美联储加息对于中国是个坏消息

在国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》中,曾经指出,在去量化宽松的政策执行后,资本会从新兴市场逆回流到发达经济体。这个趋势其实从美联储利率的历史研究中可以明显的观察出来。

在美国的次贷危机爆发以前的几次加息,均造成了国际资本回流美国投资的现象,并且主要都是从当时新兴的经济体回流美国。我们从后往前倒推盘点一下:

21世纪初期,互联网泡沫经济破灭后,美国经济陷入一波小衰退。美联储多次降息,资本随之大量流入新兴市场。在2004年到2006年,美联储又来了一波小幅加息,最明显受加息影响的是拉美国家,资本流入幅度有所减低。而在之前的几次加息周期中,新兴市场受加息的影响表现得更为明显。

在1994年到1995年的美联储加息周期中,同时期流入到拉美新兴市场国家的资本从1158亿美元下降到643亿美元。而在更早期1980到1982年的加息周期中,美联储在一年内把储备金率从9%提高到19.1%。拉美国家的资本流入在1981年后迅速下降,持续为负。

与拉美国家相反,亚洲国家在次贷危机以前三次的美联储加息周期中,经济表现都比较稳定。在美联储加息造成拉美国家资本外流的同时,亚洲国家只有在八十年代的美联储加息周期中出现了略微的资本流入放缓,在其他的时候,亚洲新兴市场似乎并没有因为美联储的加息而出现立即的资本外流。

但是在最近美联储加息周期后不久,即1997年和2008年,亚洲大部分经济体都出现了经济危机,也出现了资本外流的情况。

通过这个趋势可以看出,美联储的加息对于新兴市场的影响从1980年代到今天的趋势是在不断减弱。并且,亚洲新兴市场受到美联储加息影响较小,并不会造成只要一加息,资本就外流的现象。这也从另一个方面说明,新兴经济体在近三十年的发展是良性的,增长强势,因此具有长线投资价值,不再是短线投机者的天堂。

然而,近期的中国并不遵守这个规律。美联储的加息与中国的国际资本外流趋势,刚好重叠。在2015年,美联储宣布提高联邦基准利率0.25个百分点,而该年中国的国际资本流向一改过去长期的增长趋势,变为负流出。

据某机构的估算,在2015年底和2016年初达到历史上资本流出的最高值。路透社则援引国际金融组织(IIF)的估算认为,2015和2016的外流速度分别达到5000亿和7250亿美元,而根据哥伦比亚大学商学院的Edward Yardeni教授估算,这个数字将更为庞大。

这些数据背后透露着令人不安的讯号。历史上,美联储的加息对于三十年前拉美的经济影响巨大,其中一个原因在于当年的国际资本在拉美国家的投资以银行贷款为主,银行对加息的讯息最为敏感,当美联储的利率调高,国际资本的离开就是必然趋势。中国今天是否在重复这条路呢?

三.钱越来越贵,投资越来越难

在提高利率的同时,美联储要着手的另一个工作就是“消货币”。在过去,量化宽松的政策造成了美元在全球的泛滥。

2008年以后,美国印了四万五千亿钞票,这种“印钞”的方法主要是两种,一是向美国政府购买债券,第二就是购买美国金融机构的信贷资产。美联储示意下半年开始缩表,意味着之前用来“印货币”的各种按揭债券,在到期以后,不会继续发行下去,而是到此结束。

对于投资者来说,美联储的加息和缩表传递了几个基本的讯号。正如上文说过的,资本流向从新兴市场回流美国的速率会加快。这对于中国的投资市场而言,并不是利好消息,因为人民币资产在变为能在国际上流通的美元以前,是以不动产、股票、债券、企业等等形式存在的。总体而言,美元的回流会不同程度的造成人民币资产价格下跌,进而就是人民币价格的下跌预期。

不过,市场的即时反馈却是与预想的有些许不同。美联储加息次日,人民银行进行大幅净投放,汇率似乎“无视”加息缩表的利空效应,兑美元中间价升至7个月新高。但实际上,人民币表面上的“闲庭信步”却有着背后的策略。

为了守住人民币的稳定性,目前人民币和美元背后的货币政策已经越来越同步。基本上来讲,美联储加息,人民银行也加息,美国那边搞缩表,中国这边也在搞去杠杆化,美联储让美元回流,人民银行就加强外汇管控……两者有你来我往的感觉,颇类似于牌局博弈。

我们还可以观察到,中美之间货币供应总量的趋势这几年是大致同步的,减低货币供应是基调。尤其在2016年10月以后,美国的货币供应增长速度从7.3%下降到6.18%,中国的增速则从11.77%下降到10.21%,都同时呈现大致相同速率的下降。

货币供给少自然会造成“钱贵”的结果,因此,相对于人民币和美元之间的汇率而言,其实中美之间的利率有更明显同步性,利率对于美联储加息的反映也更为及时。在美联储加息以后,上海银行间同业拆放利率(Shibor)从隔夜到一年期的各种品种全线上涨,很多都来到了2013年公布此数据以来的历史最高数值。

银行同业拆息率是银行间互相借贷周转的基础,也就是钱本身的成本。Shibor全线升高,意味着钱越来越贵,投资越来越难。当银行间的利息升高的时候,它就必然会逐渐传导到银行对借款人征收的利息上面。

这将会造成房屋贷款的利率未来更高,增加贷款人的还款压力。这对于楼市和投资市场而言显然不是利好消息。有过包括房屋按揭在内贷款的人,都要小心为妙,因为随着加息趋势的形成,你要还的钱可能会越来越多了。

钱变贵的同时变少,生意肯定就不好做,市场也会出现低迷的情况。这个规律从实体经济的走势就可以看出。

根据国际清算银行(BIS)计算的中国消费者物价指数增速值,消费增速已经降到了新低,为0.79%,这是从2009年12月以来的最低数值,也反映出如今消费市场的低迷。

我们往上看生产端,也会发现情况不乐观。根据今年最新的月度数据,中国的私营企业、集体企业、股份所有制企业的增加值累计增长,比去年同期下降了2.5%、1.9%和17.4%,而国有控股企业增加值却增加了6.3%。国有控股企业经营状况明显强于其他企业,而位于头部的企业也明显情况好于中小企业。

这方面,中国似乎与美国“越大型的龙头企业越有信心”的趋势很类似。但不同的是,如果比较中美之间的制造业采购经理人指数,会发现美国自去年以来经济一直走强,位于头部的企业增长过快,中国则是中小企业持续出现困难,头部制造业企业衰退较慢而已。

2017年5月美国的制造业采购经理人指数已来到54.9,这意味着经济景气(50以上),而中国的采购经理人指数则走低来到49.6,这意味着初步的萧条(低于50)。服务业采购经理人数据中国较好,达到52.8,但美国的数值更好,为56.9,依然高于中国。

从数据可知,美国的经济领先于中国复苏,无论是制造还是服务业,恢复增长的势头都很强劲。处于经济恢复期的美国,已决定自扫门前雪。

长期来看,由于中美货币政策上的“互怼”,钱必将变得越来越紧。美联储加息缩表对中国的所有理财市场、资本市场而言都是利空的,钱变紧的结果无疑就是赚钱变难了。这种情况底下,手中有钱心里不慌的“现金为王”策略不失为是短期的投资选择。而对于已经负债投资的人而言,如何设法撑过接下来的“钱紧”阶段,将是首要问题。

(见习编辑:管佳宇)

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