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劳志明:并购核心底层是商业逻辑

原作者: 何蕴虹 |原发: 时代财经

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12月10日晚间,我人生中第一次在快手上做采访,主题很严肃——并购重组的当下分析及未来预判。这是由本次专访对象——华泰联合证券董事总经理,并购业务负责人劳志明提出的,采访的地点是他的直播间。


上线后,劳志明熟练地和直播间的“粉丝”们打招呼。说到精彩处,屏幕上不时有金话筒、西瓜等图标窜过,以示欣赏。


在注册制时代脚步渐近,中国资本市场持续加强改革、开放的大背景下,并购重组迎来新的发展机遇。


本次专访,劳志明就商誉、市场、并购本质三个方面谈了并购的“道和术”。


他认为,今年商誉爆雷的可能性不大。此外,他还称,并购体现了注册制的核心——市场化。今年出现了“标的荒”,但公司对并购“再谨慎也不为过”。


劳志明,网名劳阿毛,人称“投行圈段子手”。


他的微博简介上写着“擅长投行并购,二人转艺术、弹弓技法及算卦占卜等”。在专访中,劳志明谦虚地说,“我并不认为我成功,投行就是一个工作,工作吃饭而已。”


实际上,在并购界,劳志明是一个不能绕开的人物。他在并购界深耕20年,曾经主导过2014年申银万国换股吸并宏源证券项目(这是当年A股市场最大的并购项目,标志着券商进入巨头时代),操盘过数十余起上市公司收购及重大重组操作,也参加过证监会关于并购重组的相关讨论和法规修改。


谈商誉:减值风险依然存在,但爆雷可能性较弱


去年的这个时间段,巨额商誉减值的“黑天鹅”悄然而至。今年,这阴影仍笼罩在众多投资者心上。根据wind数据统计,截至今年三季度,A股商誉规模达到2738亿元,不容小觑。


业内普遍认为,这是2015年左右的并购热潮的“后遗症”。2015年是中国的“并购大年”。为了抑制过热的市场,2017年,最严并购重组新规出台,市场告别野蛮生长。


不过,在供给侧改革的大背景及企业自身发展需求下,并购重组市场逐渐回暖。今年6月,中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》征求意见稿,被业内视为风向标的转变。上述文件于10月正式发布。


在劳志明看来,这明确了监管对并购重组的支持,提振了市场信心,但最终还是要看产业整合的需求。


而在并购回暖预期下,他认为,商誉风险依然存在,但再出现巨额爆雷的可能性不大。


“商誉本身并不可怕,但如果因预期不达标造成商誉减值甚至爆雷,这就比较可怕。”劳志明说。


在劳志明看来,商誉是宏观环境、会计从业、股市与资产价格、整合标的及对其价值判断的能力等多重因素的交织。


劳志明认为,此前“商誉爆雷”事件发生的原因主要有二:“一是企业整合能力不够,或未能释放标的优势;二是在套利逻辑下,大家更青睐购买轻资产、高估值的标的。”


他进一步解释:“由于泡沫的存在,如果用买方股份置换卖方资产,高股价会推高资产定价。如果买方对价格判断不足,收购后整合面临困难,反而对其发展不利。”


不过,劳志明也提醒:“商誉爆雷主要体现在财务报表的变化,其实不影响企业自身最核心的价值,要综合来看。”


2018年风险集中释放后,市场各方“交足学费”,基于产业思维下的并购正在成为主流。“资产价值‘压实’,在产业思维下,企业判断力和整理能力都有所提高。”这也是劳志明对商誉预期较为乐观的原因。


谈交易:并购的精髓是交易的撮合,新科技企业并购更讲究利益平衡


劳志明也非常认同基于产业思维的并购逻辑。尤其随着注册制时代的脚步渐近,以往套利逻辑下的并购会大幅减少。“并购本身就是注册制的体现。”


“并购的精髓是在交易的撮合”,劳志明解释,“交易是一个商业行为,商业逻辑性是其最核心的底层。”这也符合注册制下市场化的语境。


一度,市场对劳志明是有误解的,网传他说过“并购的精髓在交易而不在技术”这一句话。劳志明也对此澄清说:“这技术是指审批技术,技术也是交易的一部分,两者不能分离。”


“并购最核心的是商业利益的安排,包括并购标的质量及产业协同性、并购时机、利益安排能不能支撑并购的利益平衡性,后续的整合是否顺畅。审批技术很重要,但最终还是得围绕商业实质来开展工作。”


而随着国家经济转型,新兴科技领域逐渐受到资本市场的青睐。与此同时,据时代财经了解,一些有多次并购经验的上市公司,仍对新科技企业并购感到困惑。


“客观来说,新科技企业并购逻辑没有改变,但有新的特点”,劳志明指出,“从企业发展阶段来看,大多数新科技企业是一个初创企业,不确定性更高。其科技含量高,发展预期较高,对掌握技术核心的人依赖性较强。”


“新科技企业估值可能会比传统行业高,并对企业整合能力提出了更高挑战,对核心团队的安抚、利益分配平衡尤为重要。如果技术核心走了,企业将失去竞争力。”劳志明说。


谈市场:今年存在“标的荒”,上市公司要“多谈恋爱少结婚”


今年,“改革”毫无疑问是我国资本市场的重要关键词,科创板并试行注册制推出、IPO改革深化、创业板及新三板改革迈出步伐……企业直接融资渠道正在增加。


在此大背景下,劳志明发现,今年出现了“标的荒”,好标的难寻。“很多企业的首选都是直接上市,谋求独立发展,部分企业也可能有上市预期而提高了心理估值。这都影响了好标的的供给和价格。”


他认为,要想解决这一问题,IPO要“彻底市场化”,“企业IPO的热情来自于股价溢价”。


目前,注册制时代的脚步渐近,新股频繁破发。“上市不一定是划算的”,劳志明说,大家会重新考虑。


“境外很多企业倾向于选择并购,一是并购退出难度较低,二是更能体现相对价值。”劳志明举例:“苹果曾经花费数亿美元购买了一家小公司,就为了其在智能手机上放大图像的专利。这样的公司,可能会遭二级市场投资者忽略,但对苹果的生态系统却很重要。”


另一方面,上市公司对并购的态度也很谨慎。有很多董秘也曾对时代财经表示,对标的“要多控股、参股,少全部买入”。


对此,劳志明认为,这些企业主要还是担心企业整合。“如果有足够的制约,这是好事。但从另一角度来看,如果双方起了冲突,这样的结构会对标的造成很大的负面影响。”


不过,他也提醒,“大多数并购最终都是失败的,企业再谨慎也不为过。”


对于新上市的企业来说,更是要“多谈恋爱少结婚。”“没有并购经验的企业,要更加谨慎,毕竟风险与收益并存。”劳志明笑言。


(编辑:王星


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