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刘彦春:不给投资贴标签

原作者: 宁鹏 |原发: 时代周报

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本次基金“长跑冠军”系列访谈获得了业界的大力支持。首位受访的基金经理刘彦春,从业经历颇为丰富,他自2008年便开始管理基金,至今已经历经数次牛熊转换。2015年,刘彦春加入景顺长城基金管理有限公司,现任景顺长城研究部总监。


有趣的是,三年期业绩在同类型中领跑的刘彦春,在接受时代周报记者的专访中表示,“我不是明星基金经理”。


刘彦春不仅拒绝明星基金经理的标签,也不愿意给所管理的组合打上特定的标签。以自下而上选股见长的刘彦春,认为宏观与中观能帮助自己更好地理解企业。


主要赚两类钱


有人认为,作为新兴市场,A股市场缺乏长期投资的土壤,但刘彦春并不认同。在他看来,长期来看,市场上存在较好的获利空间,基于情绪化的短期操作,反而会让收益损失很多。


在资本市场摸爬滚打多年之后,刘彦春更加偏向于“做减法”。


“做投资主要赚两类钱,一类是作为公司股东的钱。只要上市公司经营有效率,可以不断地为股东赚钱,我们也一直持有,伴随着公司一起发展。经营的表现会让净资产不断增厚,必然会伴随着市值的扩张。还有一种钱是估值波动的钱,在估值低的时候买入,在估值高的时候卖出。”刘彦春认为,作为职业投资者,自然会尽其所能将两类钱挣到。


不过,刘彦春认为,基金经理不能太贪心,得想清楚挣哪些钱在自己的能力范围之内。“有的人交易水平真的很高,可以赚到估值扩张的钱。然而,还是第一类钱挣得相对风险可控,即使看错了一波,拉长了看,时间还是站在有利于你的方向,可以保证比较好的回报。”


对于价值投资,有人的理解是“白马股”。而对刘彦春而言,价值投资的涵义更广泛,无论是对宏观经济的理解,还是大类资产配置,以及哪些因素会驱动市场风格的变化,或者哪些因素会驱动估值的变化。只要掌握这个驱动因素,都属于价值投资的范畴。


机会往往与风险并存,如何在尽可能控制风险的情况下,利用对整个市场的认知来获利,是一个逐渐提高的过程。刘彦春认为,对于一位基金经理而言,能力圈首先是熟悉的行业。入行之后,行业逐个去覆盖,每个行业的重点公司一家家去研究,这就是能力圈逐渐扩大的过程。


“刚做基金经理时会比较容易冲动,感觉流动性宽裕或信用扩张,会一股脑地冲进周期股。等到信用紧缩,又会全换成消费股。”刘彦春表示,这种做法看起来很美,但最终能赚到多少钱,又有诸多不确定。


2011年初的一段经历让刘彦春印象深刻。当时开工情况很好,行业都在讨论景气周期,煤炭、钢铁、水泥的股票表现很好,而刘彦春的持仓表现很差。后来有一个阶段扛不住压力,买了一部分周期股,却亏了30%出来。


相比当年,刘彦春认为自己的一大进步是对于整个市场的理解更深。以2018年为例,在市场平均跌了30%左右时,一些重仓股票贡献了较多收益,有多只股票实现了正收益,对这些企业的信任得到了回报,基金的回撤不到行业水平的一半。


在刘彦春看来,有些风险无法控制,譬如说政策是否会调整,在何时调整,很难作出准确的预判。但在估值极端便宜的时候,可以选择承担一定的风险,当估值回归正常水平,最终企业的市值会回归到合理区间。


选股关注管理层


作为一个擅长选股的基金经理,刘彦春的选股标准并不复杂:“一些竞争格局相对稳定的行业,可以持续扩张的优势企业,倘若行业也是成长性行业就更好了。”


刘彦春表示,在面对跨行业经营的企业时,总体会非常谨慎。即便在一个行业做得很好,跨行业不一定能成功。相比而言,会更多关注主业所在行业,它的能力与市场地位是否足以支撑企业的发展。


“如果能找到从弱小变强大的公司,已经是近乎完美的投资了。”刘彦春指出,虽然这种案例时有发生,但往往是小概率。一般来说,龙头企业固然要看,而一些企业表现出很高的效率,这一类也不容错过。一些原来就有一定市场份额的企业,表现出突出的能力,可能会变成更有吸引力的投资,因为有可能会经历快速膨胀的过程。


对于企业盈利,并不需要特意去跟踪每个月的表现。“也许目前多投一点研发,当期利润可能会表现不好。但我反而会给它加分,让它享受更高的估值,因为这家企业着眼于长远。”刘彦春指出,行业地位很重要,有些企业对于行业与客户,都有很强的话语权,如果不是一个收缩性的行业,利润往往会集中在这些优秀公司上。


在选股方面,刘彦春不是特别局限于行业,即便是一些所谓的夕阳行业,如果其中的一些公司运作得很有效率,依然会投资。反之,哪怕是一个成长性行业,也不一定非要买这个行业的股票。


尽管以自下而上选股见长,刘彦春并不排斥宏观。在他看来,行业因素与宏观因素,都是帮助研究微观的辅助,宏观研究可以帮助理解微观企业。当信用扩张的时候,所有产品的价格都是涨的,可以适当提高组合构建的风险,个股的选择也更加丰富。譬如某些股票去年不可以买,因为估值在收缩,企业经营上的一些瑕疵都会放大。而今年进入了一个估值相对宽松的年份,这个时间点,无论是投资的可操作性还是可选择的股票数量都会增多。结合宏观、中观、微观之后,特别强调是从微观上愿意做他股东的公司,才会考虑买入。


如果要做股东,刘彦春会在意管理层会不会跟自己一条心。刘彦春对时代周报记者表示:“一般优秀的民营企业问题都不大,而对某些国有企业的管理层的要求会很高,不同管理层在同一体制内的经营绩效天差地别,要仔细研究在每一轮周期里的行为,来判断管理层是不是很有能力。”


在刘彦春看来,今年选股的难度比去年小很多。虽然不会追逐市场热点,始终会积极应对宏观环境的变化,譬如分散持股,将组合的风险进一步降低。不过,他不希望将组合打上一个特别的标签,而是会在不同的时点,根据对于估值与风险的理解,动态调整组合。


坚持独立思考


“记得2007年上证指数6124点的时候,都在说黄金十年,结果现在指数还只是当时的一半。”刘彦春认为,市场上会有各种噪音,哪怕是一些貌似专业的观点与建议,都要有独立思考的能力,不能随波逐流,否则收益率波动会很大。作为专业投资者,面对中国资本市场,不仅需要基础的投研框架,更需要在逆境中的抗压能力。如果能够坚持一些东西,拉长时间看,回报会很不错。


在刘彦春看来,年初至今的这波行情,与企业经营关系不大。截至目前,企业的经营没有发生大的变化,但风险偏好改变比较大。在信用紧缩了很长时间以后,经济面临较大压力,政府做了很多对冲的工作,而一些政策会慢慢对实体经济产生影响。


“上涨的一大背景是去年考虑了太多的风险,估值处于相当便宜的状态。一季度看到了相当强劲的估值修复。”刘彦春认为,估值修复之后,整个市场的风险溢价已经回到历史均值附近。一般而言,市场的钟摆不会在中间位置停下来,往往还会继续摆。在目前这个阶段,仍处于较低风险阶段,但对于投资者而言,在这个时点不能单纯考虑估值扩张的因素。因为估值可能会继续扩张,也可能会波动。如果单纯考虑市场风格,可能进入长期不赚钱,甚至亏损的状态,这个时候需要重新聚焦企业的基本面。


“在估值扩张的阶段,市场风格会非常漂移,各种主题投资盛行。今年的工业大麻与边缘计算,与2013―2015年搞的移动互联网并无二致,只是每次的主题都不一样。”刘彦春认为,这种机会也无可厚非,但自己的风控能力还不够,这一类投资不会参与。经济通缩的时间会很短,会很快重新聚焦到企业的基本面上,回到自身来说,还是要把握好公司研究。


“不会因为哪些股票在快速上涨就去买它,因为根本不知道买了之后会不会继续涨,这种机会我不会参与。并不指望一个组合一年赚上50%或者60%,也许15%的收益率对我而言也是满意的。”刘彦春告诉时代周报记者,从过去的经验来说,估值贵从来不是行情结束的理由,而是其他一些苗头,譬如说房价或者CPI到了较高的水平,这个时点就要特别小心。当看到了这些信号,特别是看到政策边界上的一些调整,可能要思索,尽管企业盈利很好,但估值可能会开始收缩。


(编辑:王星


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